2025-2026年IPO审核数据显示，不同行业的流水问询问题集中度差异显著：医药行业 78% 的流水问询聚焦研发费用与销售费用真实性，制造业 69% 集中在采购与生产环节资金闭环，消费行业 72% 围绕个人卡收支与终端销售回款。某科创板生物医药企业因未穿透核查 CRO 资金流向被否，某创业板制造企业因供应商资金回流虚增成本被暂缓，某北交所消费企业因加盟商资金循环被问询 —— 这些案例印证了一个核心逻辑：流水核查没有通用模板，必须紧扣行业特性，抓住不同行业的造假高发区与风险点。

《监管规则适用指引第 5 号》明确要求，中介组织应 “结合发行人行业特点，制定针对性的流水核查方案”。不同行业的业务模式、资金流转路径、盈利逻辑存在本质差异，对应的流水造假手段也截然不同：医药行业擅长顺利获得 “研发外包、学术推广” 套现，制造业倾向于 “采购端虚增、生产端造假”，消费行业则多利用 “个人卡、加盟商” 虚增收入。如果用一套标准核查所有行业，必然会出现 “该查的没查到，不该查的浪费精力” 的情况，甚至遗漏重大风险。

本文结合 2025-2026 年最新监管动态、45 起分行业典型案例，系统拆解医药、制造、消费三大核心行业的业务特点与流水造假逻辑，明确各行业的核心核查要点、实操方法与证据链要求，帮助投行团队精准制定核查方案，提升流水核查效率与风险识别能力。

一、底层逻辑：行业特性决定流水核查的核心侧重

流水是业务的 “资金镜像”，不同行业的业务模式决定了资金流转的特点，也决定了造假者的操作空间与手段。流水核查的本质，是验证 “资金流与业务流的一致性”，因此必须先吃透行业的核心业务逻辑，才能找到风险的突破口。

三大行业的核心差异与造假逻辑对比：

监管的核心逻辑是 “哪里容易造假，就重点查哪里”。因此，流水核查不能停留在 “核对银行流水与账面数据” 的表层，必须深入行业业务链条，针对每个环节的风险点设计针对性的核查程序，才能穿透伪装，识别真实的业务情况。02

医药行业：聚焦研发与销售两大资金黑洞

医药行业是 IPO 流水核查的 “重灾区”，2025 年有 32% 的医药 IPO 项目因流水问题被否或撤回，核心原因是研发费用与销售费用的真实性难以验证。医药企业的资金主要流向 “研发端” 和 “销售端”，这两个环节也是造假的高发区，且隐蔽性极强。

1.核心造假逻辑

（1）研发费用虚增与套现：顺利获得虚构 CRO/CDMO 合作、虚增研发人员薪酬、伪造研发设备采购等方式，套取上市公司资金，用于体外循环或利益输送。某科创板生物医药企业 2023-2025 年累计支付 CRO 费用 3.2 亿元，经核查发现，其中 1.8 亿元顺利获得 CRO 公司回流至实控人个人账户，实际研发投入不足 5000 万元。

（2）销售费用利益输送：顺利获得 “学术推广费”“会议费”“咨询费” 等名义，向经销商、医院相关人员或关联方输送利益，同时虚增销售费用调节利润。某主板药企 2025 年销售费用达 12.6 亿元，占营收的 48%，其中 8.2 亿元支付给 120 家推广服务商，多数为空壳公司，资金最终流向实控人控制的关联方。

（3）经销商压货虚增收入：在报告期末顺利获得向经销商压货，提前确认收入，同时顺利获得体外资金向经销商回款，形成虚假的资金闭环。某创业板药企 2025 年第四季度收入占全年的 62%，经核查发现，其中 1.5 亿元为向经销商压货形成的虚假收入，回款资金来自实控人个人账户。

2.核心核查要点

（1）研发资金全链路穿透核查

研发资金是医药行业核查的重中之重，必须穿透至最终资金去向，验证研发活动的真实性：

a）核查 CRO/CDMO 合作真实性：① 穿透核查 CRO/CDMO 公司的股权结构与实际控制人，确认是否为隐性关联方；② 追踪研发资金的最终流向，核查 CRO 公司收到资金后，是否支付给了真实的研发人员、供应商，还是回流至发行人关联方；③ 要求给予完整的研发成果物，包括实验记录、数据报告、专利申请文件、阶段性验收报告，验证研发活动的实际进展；④ 实地走访 CRO/CDMO 公司，核实其研发团队、实验场地、设备情况，确认其具备履行合同的能力。

b）核查研发人员薪酬真实性：① 核对研发人员名单与社保、个税缴纳记录，确认研发人员真实存在；② 核查研发人员薪酬的银行流水，确认薪酬已实际发放，未顺利获得 “虚增人员、虚高薪酬” 套取资金；③ 对比同行业研发人员薪酬水平，验证薪酬的合理性。

c）核查研发设备与材料采购：① 核查设备采购合同、发票、物流单、验收单，确认设备已实际到货并投入使用；② 实地查看研发设备，核实设备的型号、数量与账面一致；③ 核查研发材料的采购与领用记录，确认材料已实际用于研发项目。

（2）销售费用穿透式核查

销售费用的核查核心是 “验证费用的真实用途，排除利益输送”：

a）推广服务商穿透核查：① 对所有推广服务商进行工商穿透，核查是否为实控人、董监高或其亲属控制的隐性关联方；② 追踪推广服务费的资金流向，核查服务商收到资金后，是否用于真实的推广活动，还是转给了医院、经销商或关联方；③ 要求给予完整的推广活动资料，包括会议通知、签到表、照片、费用明细、成果报告，验证推广活动的真实性；④ 对大额推广服务商进行实地走访，核实其经营规模与业务能力。

b）学术推广会议核查：① 抽取报告期内的大额学术会议，核查会议的时间、地点、参会人员、议程、费用明细；② 顺利获得第三方平台（如酒店预订系统、机票预订系统）验证会议的真实举办情况；③ 访谈参会人员，确认会议的实际内容与效果。

c）销售费用合理性验证：对比同行业可比公司的销售费用率，若发行人销售费用率显著高于行业平均水平，需重点核查差异原因，排除虚增费用或利益输送的可能。

（3）经销商回款与终端销售核查

a）经销商资质与关联关系核查：穿透核查前十大经销商的股权结构，确认是否为隐性关联方；核查经销商的经营规模、销售能力，验证其是否具备消化发行人产品的能力。

b）经销商回款资金来源穿透：对大额经销商回款，追踪资金的最终来源，确认是否为经销商自有资金，还是来自发行人或其实控人、关联方，排除 “体外资金循环虚增收入”。

c）终端销售数据验证：顺利获得核查经销商的终端销售数据、库存数据、物流记录，验证发行人的销售是否最终实现了终端销售，而非仅压货给经销商。

三、制造业：紧扣采购-生产-销售的资金闭环

制造业的业务链条长、环节多，资金流转贯穿 “采购 – 生产 – 销售” 全过程，造假者通常会在 “采购端虚增成本、生产端虚增存货、销售端虚增收入”，并顺利获得流水配合形成闭环。制造业流水核查的核心，是验证 “资金流与物流、生产流的一致性”。

1.核心造假逻辑

（1）采购端虚增成本：顺利获得虚构供应商、虚增采购量、提高采购价格等方式，虚增生产成本，同时套取资金用于体外循环或虚增收入。某创业板制造企业 2023-2025 年累计向某供应商支付采购款 2.8 亿元，经核查发现，该供应商为实控人控制的空壳公司，资金最终回流至发行人，用于虚增销售收入。

（2）在建工程与固定资产套现：顺利获得虚构在建工程、虚增固定资产投资，将上市公司资金转移至关联方。某主板制造企业投资 3.5 亿元建设新生产线，经核查发现，其中 1.2 亿元支付给了实控人控制的工程公司，实际工程投入不足 5000 万元。

（3）生产端虚假配合：顺利获得伪造生产记录、工时记录、领料单等，配合虚增的采购与销售，使生产数据看起来合理。某北交所制造企业虚增收入 1.6 亿元，同时伪造了对应的领料单、生产工单、入库单，形成了 “采购 – 生产 – 销售” 的虚假闭环。

（4）销售端虚增收入：顺利获得虚构客户、虚增销售量、提前确认收入等方式虚增收入，同时顺利获得体外资金回款形成资金闭环。

2.核心核查要点

（1）采购资金流向穿透核查

采购环节是制造业资金流出的主要端口，也是造假的高发区，必须穿透核查每一笔大额采购资金的最终去向：

a）供应商资质与关联关系核查：① 穿透核查前二十大供应商的股权结构、实际控制人，确认是否为隐性关联方；② 核查供应商的经营规模、生产能力，验证其是否具备供应大额原材料的能力；③ 对比同行业同类原材料的采购价格，验证发行人采购价格的公允性，若价格显著高于市场均价，需重点核查是否存在利益输送。

b）采购资金全链路追踪：对单笔超 500 万元的采购付款，绘制资金流向图谱，追踪资金从发行人账户→供应商账户→最终去向的完整链路，重点关注供应商收到资金后，是否短期内转给了发行人的客户、关联方或实控人个人账户，排除 “采购资金回流虚增收入”。

c）采购与生产匹配性验证：核查采购的原材料数量、种类与发行人的生产计划、产能是否匹配；核查原材料的入库单、领料单、生产工单，验证原材料已实际投入生产。

（2）生产环节资金与物流匹配核查

生产环节是连接采购与销售的核心，也是验证业务真实性的关键：

a）产能与产量匹配性验证：核查发行人的生产设备数量、产能利用率、工时记录，验证产量是否与产能匹配；对比同行业可比公司的产能利用率，若发行人产能利用率显著高于或低于行业平均水平，需重点核查原因。

b）存货资金真实性核查：① 对存货进行实地盘点，核实存货的数量、品种、状态与账面一致；② 核查存货的采购成本、生产成本计算是否准确，排除顺利获得虚增存货价值调节利润；③ 关注长库龄存货，核查是否存在减值迹象，是否足额计提存货跌价准备。

c）生产成本核算核查：核查直接材料、直接人工、制造费用的归集与分配是否准确；对比单位产品成本与同行业可比公司，验证成本的合理性。

（3）在建工程与固定资产资金核查

a）在建工程真实性核查：① 核查在建工程的立项文件、招投标文件、施工合同、工程进度报告、付款凭证；② 实地查看在建工程的施工进度，核实工程进度与付款进度是否匹配；③ 穿透核查工程施工方的资质与关联关系，确认是否为隐性关联方；④ 追踪工程资金的最终去向，排除顺利获得在建工程套取资金。

b）固定资产真实性核查：① 实地查看固定资产，核实固定资产的数量、型号、使用状态与账面一致；② 核查固定资产的采购合同、发票、物流单、验收单，确认固定资产已实际到货并投入使用；③ 核查固定资产的折旧计提是否准确，是否存在少提或多提折旧调节利润的情况。

（4）销售回款与业务匹配核查

a）客户资质与关联关系核查：穿透核查前十大客户的股权结构，确认是否为隐性关联方；核查客户的经营规模、业务范围，验证其是否具备购买发行人产品的能力。

b）销售回款真实性核查：对大额销售回款，追踪资金的最终来源，确认是否为客户自有资金；核查回款时间与合同约定的信用期是否匹配，重点关注期末集中回款、第三方回款等异常情况。

c）销售与产能匹配性验证：核查发行人的销售量与产能、产量是否匹配；对比同行业可比公司的产销率，验证产销率的合理性。

四、消费行业：紧盯个人卡与终端销售真实性

消费行业的特点是终端客户分散、交易频次高、现金与第三方支付占比大，个人卡收支、加盟商模式普遍，这也为财务造假给予了便利。消费行业流水核查的核心，是 “确保所有收入都已入账，验证终端销售的真实性”。

1.核心造假逻辑

（1）个人卡截留与虚增收入：顺利获得实控人、员工的个人卡或微信、支付宝账户代收零售货款，部分资金不入账形成账外收入，或顺利获得体外资金转入个人卡再汇入公司账户，虚增销售收入。某北交所食品企业 2023-2025 年顺利获得员工个人微信账户代收货款累计 1.2 亿元，其中 8000 万元未纳入财务核算，同时顺利获得体外资金虚增收入 6000 万元。

（2）加盟商资金循环虚增收入：顺利获得向加盟商压货、要求加盟商提前打款等方式虚增收入，同时顺利获得体外资金向加盟商回款，形成资金闭环。某创业板连锁零售企业 2025 年加盟商收入占比达 72%，经核查发现，其中 1.8 亿元为顺利获得加盟商资金循环虚增的收入。

（3）营销费用套现：顺利获得虚构广告投放、促销活动、门店装修等方式，虚增营销费用，套取资金用于体外循环或利益输送。某主板消费企业 2025 年营销费用达 5.6 亿元，其中 1.2 亿元支付给了实控人控制的广告公司，未实际发生广告投放。

（4）现金交易不规范：大量现金交易无记录，无法核实资金去向，容易出现截留收入、虚增成本等问题。

2.核心核查要点

（1）个人卡与第三方支付全量核查

个人卡与第三方支付是消费行业流水核查的重中之重，必须确保所有收入都已纳入财务核算：

a）全量账户归集：① 要求发行人给予所有用于业务的个人卡、微信、支付宝账户清单，包括实控人、董监高、财务人员、门店店长、收银员的账户；② 顺利获得个税、社保记录、银行账户查询系统，交叉验证是否存在未披露的个人账户；③ 核查第三方支付账户的商户号、开通时间、交易明细，确认所有第三方支付收入都已转入公司对公账户。

b）流水双向核对：① 将个人卡、第三方支付账户的流水与公司的销售收入明细账、现金日记账逐一核对，确认所有收入都已入账；② 核查个人卡的资金支出，确认是否用于公司的正常经营支出，如采购、工资、费用报销等，排除截留收入、挪用资金的情况；③ 对大额资金进出，逐笔核实交易背景，确认是否存在体外资金循环。

c）个人卡规范情况核查：核查报告期内个人卡的使用情况，确认是否已全面停止使用个人卡代收货款，所有业务均顺利获得对公账户或公司统一的第三方支付账户结算；核查个人卡是否已注销，是否存在遗留风险。

（2）终端销售真实性验证

终端销售是消费企业收入的来源，必须验证销售的真实性，排除虚增收入：

a）门店销售数据核查：① 抽取报告期内的门店销售数据，与 POS 机流水、微信 / 支付宝流水、现金缴款单逐一核对，确认销售数据的真实性；② 核查门店的库存数据、进货数据、销售数据，验证三者是否匹配；③ 实地走访门店，观察门店的客流量、销售情况，核实销售数据的合理性。

b）线上销售数据核查：① 核查电商平台的销售数据、订单数据、物流数据、回款数据，确认四者一致；② 核查电商平台的后台数据，排除刷单、虚假交易等情况；③ 对比同行业可比公司的线上销售增长率，验证发行人线上销售增长的合理性。

c）现金交易核查：对现金交易占比较高的门店，核查现金日记账、现金缴款单、银行存款凭证，确认现金收入已及时、足额存入公司账户；突击盘点门店的现金库存，核实账实是否相符。

（3）加盟商资金与业务核查

a）加盟商资质与关联关系核查：穿透核查前十大加盟商的股权结构，确认是否为隐性关联方；核查加盟商的经营规模、门店数量、销售能力，验证其是否具备消化发行人产品的能力。

b）加盟商回款资金来源穿透：对大额加盟商回款，追踪资金的最终来源，确认是否为加盟商自有资金，还是来自发行人或其实控人、关联方；重点关注期末集中回款、第三方回款等异常情况。

c）加盟商终端销售核查：核查加盟商的进货数据、库存数据、终端销售数据，验证发行人的销售是否最终实现了终端销售；实地走访核心加盟商，核实其经营情况、销售规模、库存情况。

（4）营销费用真实性核查

a）营销服务商穿透核查：穿透核查广告公司、促销服务商、装修公司的股权结构，确认是否为隐性关联方；追踪营销费用的资金流向，验证资金是否用于真实的营销活动。

b）营销活动真实性验证：① 核查广告投放合同、发票、投放排期、第三方监测报告，验证广告投放的真实性；② 核查促销活动的方案、费用明细、参与记录、效果报告，验证促销活动的真实性；③ 核查门店装修的合同、预算、结算单、验收报告，实地查看装修情况，验证装修费用的真实性。

五、跨行业通用检查原则与实操建议

1.跨行业通用核查原则

无论哪个行业，流水核查都必须遵循以下核心原则：

（1）实质重于形式原则：不被表面的合同、发票所迷惑，深入业务实质，验证资金对应的业务是否真实存在。

（2）全链路穿透原则：对大额、异常资金，必须穿透至最终去向，追踪资金的完整流转路径，排除体外循环与利益输送。

（3）证据链闭环原则：每一笔交易都必须有完整的证据链支撑，包括合同、发票、物流单、验收单、资金流水等，确保证据之间相互印证。

（4）行业对标原则：将发行人的财务数据、资金数据与同行业可比公司进行对比，若存在显著差异，需重点核查原因。

2.实操建议

（1）提前制定行业化核查方案：在项目进场前，深入研究行业特点与监管重点，制定针对性的流水核查方案，明确核查范围、核查方法、抽样比例与责任分工。

（2）利用智能工具提升效率：针对不同行业的特点，利用智能流水核查系统的行业化规则模板，自动识别异常交易；利用 OCR 识别、知识图谱、资金链路追踪等技术，提升核查效率与精准度。

（3）加强行业知识积累：投行团队应加强行业知识学习，深入分析行业的业务模式、产业链结构、盈利逻辑与造假手段，提升风险识别能力。

（4）建立行业专家库：聘请行业专家作为顾问，对复杂的业务问题、技术问题给予专业意见，提升核查的专业性与准确性。

六、结语

2025-2026 年 IPO 严监管背景下，流水核查已从 “程序性工作” 升级为 “核心风控环节”，而行业化能力则成为投行流水核查的核心竞争力。不同行业的业务模式千差万别，造假手段也层出不穷，没有一套通用的核查模板可以解决所有问题。

对投行团队而言，流水核查不能只停留在 “核对数字” 的表层，必须深入行业，吃透业务逻辑，抓住每个行业的核心风险点与造假高发区，制定针对性的核查方案。只有当你真正理解了医药企业的研发流程、制造企业的生产环节、消费企业的终端销售模式，才能穿透资金的表象，看到背后真实的业务情况，有效识别风险，守护项目的合规底线。

未来，随着监管技术的升级与行业专业化程度的提升，流水核查的行业化趋势将更加明显。投行团队应提前布局，加强行业知识积累与专业能力建设，打造 “行业+专业+技术” 的复合型核查团队，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现保荐业务的高质量开展。